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中華融資租賃企業交流協會

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申萬宏源金融中航資本深度:信託租賃雙輪驅動 產融...

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發表於 2019-9-2 23:19:58 | 顯示全部樓層 |閱讀模式
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【申萬宏源金融】中航資本深度:信託租賃雙輪驅動 產融結合行業領先北京新浪網 (2019-09-02 20:01)

投資要點:

業務結構漸明晰,租賃信託雙支柱。中航資本於2012年借殼*ST北亞上市,成為立足於航空業的典型產業資本控股公司:一方面公司通過旗下各金融子公司為航空工業集團股東提供多方位的綜合金融服務,另一方面公司以金融資本助力國防科技工業等實體產業。中航資本的業務結構逐漸明晰,基本形成了「租賃+信託」的雙支柱發展模式。2018年,租賃、信託占營業收入的比例達51.7%、21.6%,占營業利潤的比例達30.7%、34.7%。

中航信託轉型主動管理,信託報酬率領先行業。信託業務規模發展迅速,2013-18年營業收入復合增速達17.2%,凈利潤復合增速達20.1%。2018年在去通道的監管壓力下加快轉型,信託業務主動管理資產規模不斷壯大,規模佔比自2013年的不足三成增長至2018年的接近六成。中航信託的信託報酬率顯著高於行業平均,後續基於公司主動管理轉型、集合資金信託規模佔比提升,預期具備進一步提升的空間。

中航租賃保持高速發展,深耕優勢領域。中航租賃主要從事飛機與運輸設備類資產的融資租賃及經營性租賃,2018年總資產與凈資產分別同比增長50.9%、46.1%,規模擴張為利潤增速打下基礎;公司2013-18年營業收入與營業利潤CAGR達31.8%、26.0%,明確的行業布局疊加前期租賃行業快速發展的紅利助力公司規模擴張、業績走強。租賃行業競爭加劇,中航租賃槓桿率上升,2018年公司ROE小幅下滑,預計增資后資本實力增強、租賃業務保持增長,ROE具備平穩改善動力。

中航資本具備領先的產業研究投資能力。公司建立並完善領先的產業研究投資能力,一是產業研究能力,對產業投資形成深入的研究和判斷;二是產業投資能力,一方面來源於公司的產業直投能力,尤其是在國企改革、軍民融合等重點領域的深耕發展,另一方面主要來源於設立相關產業投資基金,有針對性地實施重點產業的投資。

投資建議:公司信託與租賃雙輪驅動下,規模擴張、業績平穩,首次覆蓋給予增持評級。預計中航資本2019-21年營業收入同比增速分別為36.3%、24.0%、20.7%,歸母凈利潤同比增速分別為9.3%、19.1%、18.0%,對應ROE分別為11.8%、12.5%、13.1%。對公司採用分部估值法,中航信託主動管理轉型下保持較高ROE、給予12倍PE;中航租賃增資后預期穩定擴張、預期後續ROE保持穩定,給予1.2倍PB;其餘分部保守估值採用1倍PB,各分部加總後得到公司合理目標市值為451.7億元,對應每股股價約為5.03元,當前股價對應19/20/21年PB分別為1.4X、1.2X、1.1X,首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示:監管環境趨嚴下信託規模增速放緩;行業監管趨嚴以及宏觀經濟下行導致租賃規模擴張增速放緩;資本市場波動加大、證券公司經紀業務傭金率持續下滑;集團內部關聯交易導致系統性風險。




投資案件

投資評級與估值

中航資本擁有信託、租賃、財務、證券等多個金融子公司,我們採用分部估值法及相應集團折價比例對中航資本進行估值。1)中航租賃資產規模維持穩定擴張,營業收入與凈利潤保持高速增長,預期後續ROE維持穩定水準,對標可比上市公司江蘇租賃,給予中航租賃對應估值為1.2倍PB。2)中航信託轉型主動管理,在主動管理資產規模佔主導的情況下信託報酬率優於行業,對標可比上市公司經緯紡機與江蘇國信,給予中航信託對應估值為12倍PE;3)中航證券、中航財務、中航期貨及其餘子公司採用保守估值給予1倍PB。

綜合上述分部加總得到公司合理目標市值為451.7億元,對應每股股價約為5.03元,首次覆蓋給予「增持」評級。

關鍵假設點

中航租賃:租賃行業發展迅速,中航租賃在增資后維持穩定擴張,預計2019-21年融資租賃資產餘額同比增速分別為30%、25%、20%,整體不良率保持穩定,預計2019-21年應收融資租賃款不良率維持在0.8%。

中航信託:2018年資管新規下優化信託行業資金結構,我們預期中航信託2019年收益維穩、ROE可保持穩定水平。中航信託資產管理結構領先行業,主動管理規模佔比將進一步提高,2019-21年佔比分別達63%、66%、68%;信託報酬率預計伴隨主動管理佔比提升觸底回升,2019-21年可達0.65%、0.70%、0.75%。

有別於大眾的認識

作為產業資本控股公司,我們認為公司核心競爭力不僅源自綜合金融服務,未來產融協同發力將具備更強的市場競爭力。目前市場關注點主要集中於公司的信託與租賃業務,中航信託憑藉其優化的資金來源結構與領先於市場的業務結構穩步發展,中航租賃通過中航工業的產業支持以及低成本融資能力持續擴張。

我們認為未來公司的發力點與差異化競爭優勢在於公司可深入產融協同,產業助力金融、金融服務產業,兩者實現共贏。公司具備天然的集團背景優勢,公司在實業的廣闊布局將在未來發揮更大作用力。

股價表現的催化劑

信託主動管理轉型加速,信託報酬率提升幅度較大;

租賃規模擴張、保持不良率穩定,利差回升;

資本市場回暖帶動公司業績與估值提升。

核心假設風險

信託:監管環境趨嚴下信託規模增速放緩、主動管理增速放緩、信託報酬率下滑;

租賃:行業競爭加劇、行業監管趨嚴以及宏觀經濟下行導致規模擴張增速放緩;

證券:資本市場波動加大、經紀業務傭金率持續下滑、公司投行業務轉型不及預期;

集團協同:集團內部關聯交易導致系統性風險、公司協同效應減弱。

報告正文

1. 產融協同,「金融+」戰略打造核心競爭力

立足航空產業,通過「金融+」發展戰略深化核心競爭力。中航資本於2012年借殼*ST北亞上市、將註冊資本增加至15.2億元,成為立足於航空業的典型產業資本控股公司:一方面公司通過旗下各金融子公司為航空工業集團股東提供多方位的綜合金融服務,另一方面公司以金融資本助力國防科技工業等實體產業。公司創新打造了「產、投、融」的協同模式,子公司間進一步發揮業務協同效應、深化交叉銷售;同時公司完善內部市場化考核機制、開展縮減層級等專項工作,提升員工激勵與公司的市場競爭力。

2018年公司以成為行業領先的產業資本控股公司為指引,進一步貫徹「金融+」的整體發展戰略,通過主要四方面——金融+產業、金融+人才、金融+創新、金融+能力等戰略措施,布局和強化公司核心能力、保持在信託等領域的持續競爭優勢。

1.1 歷史回顧:逐步發展並深化產融結合

借殼上市、重組出發,整合旗下金融機構。2002年中航一集團設立中航投資,2007年5月北亞集團由於連續三年虧損,停牌進行重大資產重組,併入中航投資控股有限公司,後續整合旗下包括財務、租賃、信託、證券、期貨等金融機構;2012年借殼上市,2013年公司更名為中航投資,2014年公司增資擴股,中航工業將持股比例降至41.7%、註冊資本增至18.7億元,同年更名為中航資本;2015年經國資委批複,公司向中航國際等發行5.76億股,購買其所持有的中航租賃30.95%、中航信託16.82%和中航證券28.29%股權,由此公司對中航租賃、中航信託和中航證券的持股比例分別為96.75%、80.01%和100%;2018年公司及子公司中航投資向中航租賃增資25億元。公司其餘投資產業領域涉及航天航空、房地產開發、機電產品等等,產業與金融相互結合。

母公司實力強勁,背景資源豐富。中航資本實際控制人為中國航空工業集團(以下簡稱「中航工業」),其與下屬單位分別持有中航資本39.3%和10.7%的股份,合計持股比例達50.0%。中航資本母公司中航工業是由中央管理的國有特大型企業、也是國家授權投資的機構,於2008年11月6日由原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合而成。中航工業資源豐富、產業廣闊,擁有20餘家上市公司,涉及產業包括航空客運、航空貨運及物流等核心產業,飛機維修、航空配餐、航空貨站、地面服務、機場服務、航空傳媒六大高相關產業,以及金融服務、航空旅遊、工業建設、信息網路四大衍生服務產業。


母公司實力強勁,背景資源豐富。中航資本實際控制人為中國航空工業集團(以下簡稱「中航工業」),其與下屬單位分別持有中航資本39.3%和10.7%的股份,合計持股比例達50.0%。中航資本母公司中航工業是由中央管理的國有特大型企業、也是國家授權投資的機構,於2008年11月6日由原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合而成。中航工業資源豐富、產業廣闊,擁有20餘家上市公司,涉及產業包括航空客運、航空貨運及物流等核心產業,飛機維修、航空配餐、航空貨站、地面服務、機場服務、航空傳媒六大高相關產業,以及金融服務、航空旅遊、工業建設、信息網路四大衍生服務產業。

1.2 綜合金融布局,規模穩定擴張

綜合金融服務體系成型,公司高速發展時代降臨。近五年公司保持高速擴張,總資產和歸母凈資產2013-18年CAGR分別達28.7%和40.9%;同期營業收入與歸母凈利潤保持平穩增長,營收和歸母凈利潤2013-18年CAGR分別達21.0%和30.3%。經歷了過去幾年的上市重組、增資擴股等階段后,公司各項金融業務將穩步開展,截至2018年公司營業收入達138.7億元,同比增長26.6%,歸母凈利潤達31.7億元,同比增速達13.7%。

業務結構漸明晰,租賃信託雙支柱。經過多年的發展,中航資本的業務結構逐漸明晰,基本形成了「租賃+信託」的雙支柱發展模式。2018年,租賃、信託和財務公司占營業收入的比例達51.7%、21.6%和16.9%,其中租賃公司的佔比逐步提升至50%左右,信託公司佔比18年略有下滑;租賃、信託和財務公司占營業利潤的比例達30.7%、34.7%和19.8%。

各業務營業利潤逐步分化,租賃與信託毛利率基本可維持穩定。近五年租賃和信託公司穩定擴張,營業利潤基本可保持穩定增長,財務公司於18年實現營業利潤正增長,證券公司受市場波動影響業績波動、2018年毛利潤出現虧損,2019年伴隨市場回暖預期該業務將有所改善。


ROE自16年起逐步提升並保持穩定。中航資本2014年起權益乘數基本穩定在7-10倍區間,ROA略有下滑,2016年起ROE略有提升、由原先的10.8%提升至2018年12.4%。在中航資本總資產和凈資產擴張的同時,凈利潤增速未能保持同步、略有波動,包含多種因素比如資管新規落地影響了中航信託的利潤增速、權益市場波動導致中航證券業績持續低迷、以及中航租賃擴張后收益尚未傳到至利潤端等等。未來伴隨信託業務轉型主動管理、證券業務逐步回暖、租賃業務在規模擴張后收益率逐步回升等提振因素,預期中航資本ROE將進入穩定通道,後續持續追蹤主營業務信託與租賃的轉型與發展進度。


人才優化奠定公司發展基礎,員工持股強化公司經營能力。公司員工規模不斷壯大的同時保持高素質人才結構,碩博學歷員工佔比約20%,本科及以上員工比例保持七成左右,優秀的人才結構保證了公司穩定持續的發展基礎。

員工穩定持股彰顯經營信心。公司通過市場化增持方式實施員工持股計劃,2017年公司完成董事長變更與管理層調整后、11月份完成員工持股計劃(通過二級市場累計買入公司股票1713萬股,占公司已發行總股本的0.19%,成交金額合計1.05億元,成交均價為6.14元/股,鎖定期自2017年11月2日起12個月);2018年末公司員工持股計劃的所持股票已解除鎖定,持股數量並未發生變化,進一步彰顯經營管理層對於公司前景的信心。


2. 綜合金融服務,業務協同發展

作為產業資本控股公司,公司核心競爭力源自綜合金融服務與產融協同。公司一方面逐步構建以信託、租賃為代表的專業綜合金融服務能力,中航信託憑藉其優化的資金來源結構與領先於市場的業務結構使其在市場中更具有競爭力;中航租賃的競爭力來源於中航工業的產業支持以及低成本融資能力,近年來營收與利潤增長穩定。另一方面,公司強化深入產融協同,產業助力金融、金融服務產業,兩者實現共贏。

2.1 中航信託:轉型主動管理,報酬率優於行業

從信託行業的驅動因素來看,一方面我國城鄉居民個人財富持續增長,富裕人群規模不斷擴大,財富管理需求不斷釋放;另一方面我國經濟結構調整與發展持續推進,企業融資需求始終保持在高位水平,兩方面疊加共同驅動信託業未來仍具有廣闊的發展空間。截至2019年1季度末,信託行業資產餘額規模達22.5萬億,較2018年4季度末環比小幅下降0.7%。1Q19信託業實現營業收入230.6億元,較2018年同期減少5.3%,利潤總額較去年同期增長10.3%達184.97億元,增速經歷去年連續三季度負增長後轉正。


中航信託經過十年市場洗禮,管理資產超6000億元、位於行業發展前列。公司覆蓋私募投行、資產管理、財富管理全理財價值鏈,在全國22個大中城市共設立了34個業務團隊與24個區域財富中心。信託業務穩定高增長,利潤保持雙位數增長。信託業務規模發展迅速,2013-18年營業收入復合增速達17.2%,凈利潤復合增速達20.1%。




信託資產中集合佔比六成,資產來源結構優化領先行業。2018年信託業在去通道的監管壓力下加快轉型,行業信託資產來源中以機構客戶為主導的單一資金信託規模逐步減弱,集合信託和財產信託的業務比重加強。中航信託資產中財產權佔比較低,集合信託佔比自2016年起逐步提升、超過單一信託佔比,2018年集合信託佔比達59.3%。



信託轉型主動管理,主動管理資產規模佔主導。近五年公司信託業務主動管理資產規模不斷壯大,規模佔比自2013年的不足三成增長至2018年的接近六成。主動管理業務作為信託行業的未來轉型方向,中航信託在行業保持領先地位,圍繞行業專業化、團隊專業化和管理專業化三個維度培育差異化核心競爭力,資產管理結構保持領先於行業平均水平的優勢。



信託資產分佈廣泛,實業佔比較高。從信託資產運用與分佈看,2018年公司信託資產布局中實業佔比達24.0%,同時在基礎產業、金融機構、房地產業等領域分佈均勻,佔比分別達13.8%、12.4%和12.2%。信託資產總規模近年來保持高速增長,2016-17年同比增速達42.7%、38.5%,2018年4月資管新規及後續信託監管細則出台成為影響行業與公司的重要轉折點,2018年公司信託資產規模出現小幅下滑,在近幾年的戰略轉型、產融結合的背景下等待信託規模逐步恢復。



固有資產規模高速增長,主投金融機構。從固有資產投向來看,近幾年投向金融機構的固有資產高速增長,投向金融機構的固有資產佔比超50%,投向房地產的固有資產佔比接近30%,兩者合計超過八成。中航信託固有資產規模增長較為快速,近兩年增速均在30%以上。



中航信託報酬率高於行業平均。中航信託ROE自16年起有所下滑,人均利潤2013-16年穩步提升、彰顯公司的經營效率,後續人均利潤基本維持穩定、伴隨行業有所波動。近年來行業與公司的信託報酬率呈現下降趨勢、仍偏低,中航信託的信託報酬率顯著高於行業平均,整體而言中航信託的投資收益能力較強,後續基於公司主動管理轉型、集合資金信託規模佔比提升、公司領先行業進行戰略規劃,預期未來報酬率將伴隨主動管理的功能發揮具備提升的空間。



2.2 中航租賃:規模擴張迅速,具備提升空間

從融資滲透率角度來看,我國租賃市場具備長遠發展空間。從融資租賃滲透率角度來看,我國融資租賃業務佔GDP/固定資產投資的比例穩步提升,從08年分別佔比不足1%提升至2017年佔比分別為7.4%/9.5%。從全球租賃業滲透率對比來看,採用統一口徑下我國融資租賃滲透率僅為6%,對比成熟的美國或英國市場其滲透率高達21.5%與33.7%,其他亞洲地區如日本、韓國、中國台灣等地的滲透率也已達到8.4-9.1%水平,同時可考慮我國經濟發展增速仍高於該些地區,綜合來看我國整體融資租賃業規模增速依賴於經濟增速與滲透率提升仍將維持一定較高增速。



對接國際市場是租賃行業發展的一大趨勢,中航租賃在此方面已具有較成熟的經驗,尤其是飛機、船舶等資產的國際租賃處於行業領先,租賃業務在公司逐步發揮更重要的作用,2015-18年中航租賃佔中航資本營收比重從37%增至52%,營業利潤佔比從16%提升至31%,已發展成為中航資本的核心業務之一。

深耕優勢領域,中航租賃保持較高速發展。中航租賃是商務部和國家稅務總局批准成立的國內首批融資租賃試點企業之一,主要從事飛機與運輸設備類資產的融資租賃及經營性租賃業務。中航租賃2018年總資產與凈資產分別同比增長50.9%、46.1%,規模擴張為利潤增速打下基礎;2018年實現營業收入71.6億元,同比增長29.3%;營業利潤16.4億元,同比增長20.3%;公司2013-18年營業收入與營業利潤CAGR達31.8%、26.0%,明確的行業布局疊加前期租賃行業快速發展的紅利助力公司規模擴張、業績走強。



背靠中航工業,產融優勢明顯。中航租賃的業務範圍主要集中於工業設備和基礎建設,2018年工業設備和基礎建設的租賃合同金額佔比分別達34.1%和27.2%;同時,受益於中航工業集團強大的資源背景,中航信託在飛機和船舶租賃方面佔據一定優勢,2018年飛機租賃佔比同比提升7.3個百分點達22.4%。



擴充資本實力,具備向上動力。伴隨租賃行業的發展,中航資本為持續增長的租賃業務提供資本支出,繼2016年與2017年分別增資后,2018年進一步擬由中航資本和中航投資分別出資25億、合計50億元。租賃行業競爭加劇,中航租賃槓桿率具備小幅上升趨勢,在集團增資背景下槓桿率預期後續可維持穩定,2018年公司ROE小幅下滑、從2016-17年10%左右下滑至8.4%,預計2018年增資后公司資本實力增強、業務保持增長,ROE具備平穩改善動力。



降息周期利差擠壓效應顯著,規模擴張導致息差下降。通過對公開數據進行簡單模擬測算,以營業收入和融資成本的差額作為利差,利差除以應收融資租賃款作為單位利差,租賃業務的單位利差在近幾年呈現下降的趨勢,一方面考慮受到降息周期的影響,一般貸款加權平均利率與利差走勢基本保持一致;同時考慮公司規模擴張的影響,2015-18年租賃業務應收融資租賃規模保持高速增長,2018年增速高達51.3%,兩者因素疊加導致利差收窄。租賃業務需進一步拓寬業務模式、進行差異化競爭,獲取利差溢價。



2.3 中航證券與中航財務:完善產融結合平台

中航資本打造行業領先的產業資本控股公司,證券與財務公司進一步豐富平台功能,優化綜合金融布局。集團利用多層次資本市場工具,綜合運用債務與權益類融資工具,推進各項融資工作、有效降低資本成本、優化結構,基於多元化綜合金融布局,證券與財務公司可有效補充集團平台功能,強化產融結合的運營能力。

受市場環境影響,中航證券業績波動。中航證券是中國軍工央企集團所屬唯一證券公司,證券業務資質齊全,業務範圍覆蓋全國,目前共有11家分公司,2家子公司,82家經營網點,員工逾1300人。證券公司依託股東背景,近年來在航空製造和軍工製造領域形成了具有一定特色的投資銀行品牌。2018年受到資本市場大環境低迷影響,中航證券營業收入同比下滑12.22%,與行業趨勢較為一致;2019年資本市場有所改善,預計證券業務業績可有所改善。


近兩年受行業環境影響,中航證券股、基交易額下行,伴隨券商龍頭效應逐步凸顯,中航證券的經紀業務市場佔比呈下行趨勢;與此同時,與行業龍頭中信證券相比,中航證券傭金率伴隨市場下滑明顯。中航資本2018年對中航證券增資30億元以擴充資本實力,後續伴隨資本市場同比改善情況下,預期證券業務業績可有所回升。



中航財務倚靠集團,發展前景穩定。中航財務成立於2007年4月,主要經營存款吸收、信貸業務、票據業務、金融同業業務以及投資業務;中航財務以加強企業集團資金集中管理和提高資金使用效率為目的,為集團成員單位提供財務管理服務。受益於中航工業集團的穩定發展,中航財務整體業績較為平穩,後續可進一步在產業集團降低融資成本、合理調配內部資源、降低整體經營風險等領域發揮業務空間。

背景優勢下規模擴張,中航財務收入穩定。中航財務以中航工業集團為基礎,通過吸收成員單位的存款、對成員單位辦理貸款及融資租賃、辦理成員單位之間的委託貸款及委託投資業務等業務,資產規模和收入利潤均得到快速穩定發展。2018年中航財務的總資產達1069.3億元,凈資產達57.5億元,同比增長15.4%。近兩年財務公司營業收入與凈利潤提升顯著,2018年同比增速分別達48.3%與14.6%,較去年增速均有改善。


吸收存款快速增長,加強風險管理護航。中航財務存款規模擴張迅速,截至2018年末期末存款餘額為997.5億元,2013-18年CAGR達18.2%。同時風險管理政策為財務公司的擴展保駕護航,中航財務監理全面風險管理體系並建立定期評估機制:建立風險管理三道防線,第一道防線為業務部門,第二道防線為風險管理部門,第三道防線為審計部門;三道防線各司其職,確保公司不發生重大風險。中航財務的貸款撥備率在2018年提高至1.6%,公司風險管理能力不斷加強。


3. 構建行業領先的產業投研能力

中航資本具備領先的產業研究投資能力。公司建立並完善領先的產業研究投資能力,一是產業研究能力,對產業投資形成深入的研究和判斷;二是產業投資能力,一方面來源於公司的產業直投能力,尤其是在國企改革、軍民融合等重點領域的深耕發展,另一方面主要來源於設立相關產業投資基金,有針對性地實施重點產業的投資。

加大踐行軍民融合戰略力度,打造核心競爭力。中航資本各單位均深入貫徹落實軍民融合戰略,靈活運用專業金融工具,加大軍民融合推進力度和成效。2018年2月,中航資本簽署協議,作為主要發起人之一出資5000萬、佔比35.7%,與控股股東航空工業、中國航空科技工業共同發起設立北京融富航空工業基金,主要投資航空工業軍民融合產業發展項目。此外,公司也抓住軍工企業混合所有制改革的發展機遇,2018年3月,公司全資子公司中航航空投資參與航空工業所屬的合肥江航飛機裝備的混合所有制改革項目,受讓中航機電系統持有的合肥江航28.6%股權。

構建投資平台,加強投研能力。中航資本於2012年和2013年先後設立中航新興投資和中航航空投資,構建新興產業和航空產業兩大投資平台,分別投資於戰略新興和航空產業領域。2018年公司繼續加強產業投資公司業務的支持力度,持續提升產業領域的股權投資專業化和市場化水平,公司與中信海直、中航直升機共同建立中俄直升機聯合技術公司(現註冊名為中聯(天津)航空技術有限公司),主要從事國內俄制直升機維修、整機及零部件銷售、加改裝等業務,此舉為公司在中航國際、中航飛機、沈飛民機、成飛民機、凱天電子等基礎上進一步加大對於航空產業的投資。

4. 估值與投資建議

我們對於中航資本四大核心業務的關鍵假設如下:

1)中航租賃:租賃行業發展迅速,中航租賃在增資后維持穩定擴張,預計2019-21年融資租賃資產餘額同比增速分別為30%、25%、20%,整體不良率保持穩定,預計2019-21年應收融資租賃款不良率維持在0.8%。

2)中航信託:2018年資管新規下優化信託行業資金結構,我們預期中航信託2019年收益維穩、ROE可保持穩定水平。中航信託資產管理結構領先行業,主動管理規模佔比將進一步提高,2019-21年佔比分別達63%、66%、68%;信託報酬率預計伴隨主動管理佔比提升觸底回升,2019-21年可達0.65%、0.70%、0.75%;信託資產規模未來三年預計保持16%左右的增速;管理費用占營業收入的比例2019-21年分別為27%、25%、25%。

3)中航證券:證券業務伴隨市場回暖預計業績有所改善,2019-21年預計自營資產保持5%的年增長率,自營收益率和利息收益率分別穩定在3%和8%;預計中航證券2019-21年可為公司貢獻3.5、4.2、4.9億元凈利潤。

4)中航財務:財務公司穩定發展,預計2019-21年管理費用與營業收入的比例可穩定在11%,利息收入/貸款的比例分別為3.3%、3.2%、3.1%,預計中航財務2019-21年可為公司貢獻10.0、10.7、11.4億元凈利潤。



綜合上述假設,我們預計中航資本2019-21年營業收入為189.0、234.4、283.0億元,同比增速分別為36.3%、24.0%、20.7%;歸母凈利潤為34.6、41.2、48.6億元,同比增速分別為9.3%、19.1%、18.0%,對應ROE分別為11.8%、12.5%、13.1%。

中航資本擁有信託、租賃、財務、證券等多個金融子公司,我們採用分部估值法對中航資本進行估值。1)中航租賃資產規模維持穩定擴張,營業收入與凈利潤保持高速增長,預期後續ROE維持穩定水準,對標可比上市公司江蘇租賃估值位於1.5倍PB左右、其擁有較為稀缺的金融租賃牌照且ROE通過中小客戶溢價戰略維持高位,給予中航租賃80%折價、對應估值為1.2倍PB。2)中航信託轉型主動管理,在主動管理資產規模佔主導的情況下信託報酬率優於行業,對標可比上市公司經緯紡機與江蘇國信、公司ROE在10-12%左右、其估值區間在9-10倍PE左右,中航信託具備顯著高於可比同業的ROE水平、且資金結構優於同業,給予中航信託20%溢價、對應估值為12倍PE;3)中航證券、中航財務、中航期貨及其餘子公司採用保守估值給予1倍PB。綜合上述分部加總得到公司合理目標市值為451.7億元,對應每股股價約為5.03元,首次覆蓋給予「增持」評級。







https://news.sina.com.tw/article/20190902/32531736.html
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